Principali imputati, come prevedibile, le contrazioni degli scambi dovute alle tensioni commerciali e alle tariffe doganali imposte da Donald Trump, con il loro effetto domino su scala globale e il probabile ritorno delle spinte inflazionistiche. Eppure, sarebbe un grave errore credere che il Vecchio Continente, prima del ritorno del tycoon alla Casa Bianca, se la passasse splendidamente. Al contrario, le nuove stime di Bruxelles confermano un dato categorico, nella sua amarezza: l’eurozona non cresce oltre l’1.8% del Pil dal lontano 2017, se si escludono le annate 2021-2022, di rimbalzo dalla recessione della pandemia. Un lungo inverno di stagnazione cronica, accompagnato dall’incremento, in molti Paesi chiave, del rapporto debito/Pil.

È fin troppo presto, infatti, come ricordato dal Commissario europeo Dombrovskis, perché la politica dei dazi di Washington palesi pienamente i suoi effetti sull’economia, a testimonianza di dissesti strutturali pregressi. In undici Stati membri, Italia compresa, si registrava infatti un deficit superiore alla quota di cautela del 3% già nel 2024, e la Banca Centrale Europea ha recentemente espresso preoccupazione per la salute finanziaria di quelle economie con un rapporto debito/Pil che già eccede il 100% – su tutte, Italia, Spagna, Francia e Belgio.

L’Europa, insomma, spende troppo, e i conti in disordine gravano come un macigno sul dinamismo e sulla competitività della sua economia. Emblematico, a tal proposito, è il fattore a cui la Commissione attribuisce un peso preponderante per l’allarmante crescita attesa del debito italiano: il Superbonus 110% del Governo Conte II, fardello costato la cifra monstre di oltre 170 miliardi in meno di 4 anni, fortemente ridimensionato dall’esecutivo Meloni ma non ancora completamente abolito. Una voragine erariale che ancora oggi stringe le casse dello Stato nella sua morsa, disastro preannunciato già nel giugno 2022 dalla Corte dei Conti, che ne denunciò anche gli effettivi distorsivi del libero mercato.

“Nel lungo periodo saremo tutti morti”. Così era solito rispondere Keynes a quanti esternavano preoccupazione per gli effetti di lungo corso delle sue teorie illusorie, convinto com’era di poter ricorrere sistematicamente alla spesa pubblica, puntualmente finanziata a debito, come leva per la crescita e i consumi. Quel lungo periodo è oggi, e infatti godiamo di salute precaria.

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Francamente, in queste condizioni sarebbe stato più che irragionevole, privo di senso, lanciarsi in elaborazioni programmatiche destinate comunque a lasciare il tempo che trovano. Del resto, non è escluso che anche altri paesi membri decidano di seguire la linea “snella e asciutta”, a conferma del fatto che un Def come lo abbiamo conosciuto in passato era in realtà francamente difficile da immaginare nell’anno di grazia 2024. Talchè, se di “incomprensibile” c’è qualcosa in tutto questo, lo è l’indignazione visibilmente artificiosa di alcuni commentatori.

Detto questo, coloro che rimangono svegli domandandosi cosa abbia mai in serbo il governo possono tranquillizzarsi. La strada – se non vogliamo finire nel fosso – è tracciata. Ed è una strada fatta da dosi massicce di prudenza, realismo e disciplina. Per un verso le prospettive di crescita sono quelle che sono, e cioè non entusiasmanti. Un tasso di crescita reale non lontano dall’1 per cento nel prossimo quadriennio non è granché, alla luce dei programmi di spesa pubblica in essere. Più che altro segnala come l’impatto dei programmi di spesa pubblica (tanto in conto corrente quanto in conto capitale) sia largamente inferiore a quanto spesso vagheggiato da tanti. Il vero problema sarà mantenere quei tassi di crescita – sia pure contenuti – dopo il 2027, e cioè quando si sarà esaurito l’impatto di breve periodo dei programmi di spesa pubblica e dovrà emergere – ammesso che esista – l’impatto di quella stessa spesa pubblica sulla evoluzione del prodotto potenziale. E’ lecito dubitare che effetti significativi in questo senso possano derivare dalle riforme più o meno in atto. Di conseguenza, passato il triennio di grazia che le nuove regole europee ci offrono (un triennio che non potrà non essere comunque segnato da un ritorno a significativi avanzi primari), qualunque esecutivo che non voglia portare il paese nel fosso dovrà garantire uno sforzo fiscale consistente al fine di rassicurare i detentori del nostro debito. L’esperienza del Superbonus chiarisce, senza possibilità di equivoci, che la tentazione di portare il paese nel fosso non è assente in larghi strati della classe dirigente di questo paese, ma è lecito (anche se forse vano) sperare che si impari dagli errori.

E’ quella tracciata l’unica possibilità? Certamente no. Così come si è immaginato un Piano Mattei, forse sarebbe il caso di riscoprire – a centocinquant’anni dalla sua nascita – un Piano Einaudi. Rigore nella gestione delle finanze pubbliche e progressivo arretramento del settore pubblico nei comparti diversi da quelli in grado di sostenere il dinamismo dell’economia. Una fiscalità disegnata in termini di efficienza più che per finalità redistributive (da perseguire, invece, per il tramite di una diversa composizione della spesa pubblica). Abbandono della risibile idea per cui sarebbe il bilancio pubblico la fonte della crescita e ampia libertà di movimento, all’interno delle regole di mercato, per il settore privato. Promozione, a tutti i livelli e in tutte le sedi, dell’impresa e del suo valore sociale.

E’ una strada che si può non condividere e che, anzi, si può legittimamente avversare. Ma se lo si fa, non ci si stracci poi le vesti se la realtà ci costringe a percorrere il sentiero della cosiddetta austerità.

Il Foglio

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A metà maggio i titoli decennali italiani rendevano circa l’1,8%. Da metà giugno in poi hanno oscillato tra il 2,5 e il 3% (sono attualmente vicino a quest’ultimo livello). Insomma, le banche italiane saranno anche disposte a detenere una maggiore quantità di titoli di Stato, ma per farlo vogliono ricevere un tasso di interesse più elevato, come compensazione per il maggior rischio affrontato. Il secondo motivo è che, al crescere della quantità di titoli di Stato detenuti dalle banche italiane, il legame tra situazione dei conti pubblici e bilancio delle banche diventa più stretto.

Cosa significa? Significa che possibili futuri aumenti dei tassi sui titoli di Stato causati da un deterioramento dei conti pubblici avrebbero maggiori effetti negativi per le banche. Infatti, quando il tasso sui titoli di Stato sulle nuove emissioni aumenta il valore dei titoli di Stato già in circolazione scende. È una legge finanziaria: visto che il rendimento di un titolo di una certa scadenza residua (per esempio 10 anni) deve essere più o meno lo stesso indipendentemente dal fatto che il titolo sia stato appena emesso o che sia già in circolazione (gli investitori fanno in modo che questo avvenga con i loro acquisti e vendite), se i tassi di interesse all’emissione salgono i prezzi dei titoli già in circolazione scendono per garantirne lo stesso rendimento. Ma la discesa del prezzo dei titoli comporta per le banche una perdita in conto capitale. E tanto maggiore è la quantità di titoli di Stato detenuta dalle nostre banche, tanto maggiore sarà la perdita subita.

Non è finita qui: se le banche sono in difficoltà si presume che lo Stato debba intervenire in loro sostegno (la disciplina del bail in non è stata ancora ben assorbita a livello di opinione pubblica e politica…). Il che comporta che, se le banche hanno perdite, queste si potranno riversare sui conti pubblici: la situazione di questi peggiora ulteriormente, portando a un ulteriore aumento dei tassi di interesse. Insomma si avvia un circolo vizioso, un feedback loop, per dirla all’inglese, che ha caratterizzato molte crisi finanziarie in passato, compresa quella del 2011-12 in Italia. Questo feedback loop contribuisce a spiegare la forte correlazione negativa tra andamenti dei tassi di interesse sui titoli
di Stato e la quotazione delle azioni bancarie.

Ora, la graduale uscita nel corso degli ultimi anni di investitori esteri dall’Italia ha ulteriormente stretto il legame tra bilancio delle banche e bilancio dello Stato. Nel giugno del 2011 i titoli di Stato rappresentavano meno del 6% dell’attivo bancario; a giugno di quest’anno rappresentavano un po’ più del 10%. Dobbiamo quindi aspettarci che quel circolo vizioso cui ho appena fatto riferimento sia diventato ancora più pericoloso di quanto fosse nel 2011. Tutto questo comporta la necessità di evitare nel modo più assoluto un ulteriore aumento dello spread e dei tassi di interesse sui titoli di Stato, anche per i riflessi che questo avrebbe sulle nostre banche. Il che richiede una legge di bilancio per il 2019 che ponga le basi per una rapida discesa del rapporto tra debito pubblico e Pil.

In proposito, ricordiamoci che quello che determinerà l’aumento o meno dei tassi di interesse non sarà la maggiore o minore flessibilità che ci daranno gli «euroburocrati», ma sarà l’azione di migliaia di investitori nazionali ed esteri cui non interessano per nulla i pareri, spesso troppo politici, espressi dalle istituzioni europee. Lo tengano presente quelli che pensano che basti fare la voce grossa a Bruxelles per poter aumentare a piacere il deficit pubblico.

Carlo Cottarelli, “La Stampa” 23 agosto 2018

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